Archivo diario: 27/02/2011

Liverpool F.C. y la teoría de los mercados eficientes


Tessie, “Nuf Ced” McGreevey shouted
“We’re not here to mess around!”
Boston, you know we love you madly
Hear the crowd roar to your sound.
–“Tessie,” Dropkick Murphys

Recién comenzado el Año Nuevo se supo la noticia de que el Liverpool había despedido a su técnico, Roy Hodgson, después de que un pésimo comienzo de temporada dejara a los Reds a media tabla, un sitial mediocre para un club cinco veces ganador de la Copa de Europa. Aunque los titulares británicos estuvieron copados por el juego de adivinanzas de “¿saltará o lo empujarán?”, los seis meses de Hodgson (y quizá la temporada entera) serán apenas una nota a pie de página para los cultores del trend following, una técnica de inversión en mercados refinada por el flamante propietario del club, John W. Henry, también propietario de otro equipo con profundas raíces en la diáspora irlandesa: los Medias Rojas de Boston.

Para comprender el hilo que va de la teoría financiera moderna a Anfield Road, hay que retroceder a la aparición a mediados del siglo XX de la teoría del los mercados eficientes. Según esta escuela —que llegó a convertirse en la ortodoxia en las escuelas de gestión de empresas— resulta imposible (o prácticamente imposible) ganarle al mercado como inversor. O, mejor dicho, es posible, pero sólo será producto del azar, un resultado fortuito de haber caído en la mejor parte de la curva de probabilidades. La teoría fue popularizada por Burton Malkiel en A Random Walk Down Wall Street, (en español: http://www.casadellibro.com/libro-un-paseo-aleatorio-por-wall-street-la-estrategia-para-invertir-c-on-exito/1219064/2900001276304) donde el autor relata un experimento en el que unos chimpancés lanzaron dardos a una página del Wall Street Journal para seleccionar títulos que serían incluidos en una cartera. Resultó que las selecciones de los chimpancés batieron el rendimiento de las carteras elaboradas por los mejores gestores de inversión de la industria.

La teoría postula que un mercado es como un superordenador que refleja de forma inmediata las decisiones de inversión de miles o millones de actores racionales. Un solo individuo, por más inteligente que sea, no puede vencer esta máquina supercalculadora. De hecho, al invertir (es decir, al hacer su propia apuesta), este individuo simplemente está aumentando la eficiencia del mercado al aportar su propia opinión (un dato más) al mercado.

La audacia de la teoría, nacida en las torres de marfil despertó, por supuesto, el rechazo airado de la industria de gestión de inversiones. Sin embargo, explica ciertas realidades incómodas, como el hecho de que muy pocos fondos con buenos resultados logran vencer consistentemente sus índices de referencia. Un índice o promedio como el Dow Jones Industrial o el S&P 500, por definición, es en cierto modo arbitrario y similar a los dardos de los chimpancés. Se selecciona usando las 30 o las 100 o las 3.000 acciones de mayor capitalización o dentro de un rango dado. En su elaboración no interviene el criterio humano, simplemente el objetivo de reflejar el rendimiento de un sector del mercado, cierta industria específica o las empresas de una región. Los  equipos de analistas y gestores  despliegan sus recursos analíticos para elaborar selecciones conscientes de estos universos con el fin de superar estos índices. Aportan un conocimiento profundo y detallado de economía, la estadística y la geopolítica —aunado a familiaridad con los aspectos técnicos de cada industria individual— para brindarle una rentabilidad superior a sus clientes. Pero la realidad es que muy pocos de estos equipos logran batir los resultados del índice, que, recordemos, es un producto sordo, mudo y sin inteligencia. E incluso los equipos y gestores que lo logran sólo lo hacen por unos cuantos puntos porcentuales cada año. No obstante, venza o no al índice, la industria de gestión de inversiones cobra una pingüe tajada en comisiones por el servicio de gestionar nuestro dinero.

La intuición de la eficiencia de los mercados dio origen a la creación de fondos de inversión que simplemente imitan el rendimiento de un índice. El pionero en este campo fue John Bogle y los fondos Vanguard en la década de los 70. Al no intervenir el criterio de especialistas de la inversión, las comisiones son mínimas. Múltiples estudios demuestran que las inversiones gestionadas por piloto automático son mejores para el inversor individual una vez que se descuentan las comisiones y tarifas de gestión.

Las deficiencias de los mercados eficientes

Pese a sus revelaciones, la teoría también adolece de severas deficiencias. En su formulación extrema, indica que es imposible vencer al mercado incluso usando información privilegiada, lo que choca con una cosa incómoda llamada la realidad. Otro corolario (muy curioso) es que el mercado siempre tiene la razón, lo cual significa que no pueden existir las burbujas especulativas. Según esta forma de pensar, los precios de las acciones estadounidenses en 1929 eran racionales porque a la larga recuperaron el terreno cedido (aunque tardaron un cuarto de siglo en hacerlo). Ambas proposiciones son, para decir lo menos, difíciles de tragar.

Por ello, la teoría no es totalmente dominante. Dos estilos de inversión muy influyentes la rechazan. La primera es la inversión de valor, cuyo principal cultor es Warren Buffett. Otra es el llamado trend following, o seguimiento de tendencias. Aunque menos célebre que el Sabio de Omaha, uno de los inversores más exitosos de este método es John W. Henry, actual dueño de los Red Sox de Boston y Liverpool F.C.

De “Moneyball” a las Puertas de Shankly

Y es aquí donde la teoría financiera converge con el deporte profesional. El trend following tiene múltiples vertientes, pero el elemento que unifica a todas estas estrategias es la creencia en que, pese a su eficiencia, cualquier mercado adolece de un grado de ineficiencia que puede ser explotado sistemáticamente. Un ejemplo: si la teoría de los mercados eficientes fuera cierta, los movimientos de las cotizaciones serían completamente aleatorios. Es decir, en cada instante dado, las probabilidades de que un precio suba o baje deben ser las mismas. Sin embargo, se puede comprobar que las cotizaciones demuestran tendencias en sus fluctuaciones (y que son estadísticamente significativas), lo que contradice la eficiencia perfecta.

Ahora bien, del mismo modo que los “seguidores de tendencias” baten el mercado al explotar imperfecciones en su funcionamiento, hay quienes explotan omisiones o sesgos cognitivos (mejor llamados prejuicios) en otros terrenos. Si miramos la industria del béisbol norteamericano o el fútbol europeo, podríamos describir ambos ámbitos como mercados que se acercan a la perfección. Una prueba de ello es una regla férrea: hay una fuerte correlación entre la cantidad de dinero que un equipo paga a sus jugadores y los resultados que obtiene. Cuando el Real Madrid enfrentó al Almería este fin de semana, siempre era posible una sorpresa (en este caso, el empate). O la derrota del Hércules al Barcelona en el Camp Nou a principios de temporada. Pese a que estas hazañas son lo que dan vigor al deporte, si el Real Madrid enfrentase al Almería veinte veces en un año, ganaría 18, empataría una vez y perdería una vez. Esto es un ejemplo de eficiencia. Los salarios inflados de Cristiano Ronaldo, Özil y compañía pueden parecer extravagantes, pero condensan la sabiduría de miles de cazatalentos, periodistas, técnicos y ejecutivos que han identificado a estos once como superiores. Y el grado de acierto de esta sabiduría colectiva queda plasmado en los resultados superiores de los equipos más ricos en cualquier país. En el béisbol se da lo mismo. La hegemonía de los Yankees de Nueva York es un sencillo dato derivado de su multimillonaria plantilla.

Pero “una pequeña aldea resiste victoriosa al invasor”. Michael Lewis dedicó el libro Moneyball a los Atléticos de Oakland, un equipo que, pese a contar con una cuenta bancaria modesta, logra resultados estadísticamente superiores a lo que reza la implacable ley sueldo-resultado. (Por alguna razón insondable para quien no es  ejecutivo de Hollywood, el libro de Lewis, que carece de trama, pronto será convertido en una película —con Brad Pitt encarnando a Billy Bean, el general manager de los A’s. El libro aún no aparece en español, aunque la traducción quizás está en bambalinas aguardando el estreno.)

Un ejemplo del llamado “Sabermetrics” aplicado al béisbol es la apreciación por parte del equipo directivo de los A’s del on base percentage, o porcentaje de embasados, una medida novedosa. Un bateador pasa a primera base cuando el lanzador le lanza cuatro lanzamientos fuera del área de strikes. Tradicionalmente se creía (y muchos aún creen) que esto no es un mérito del bateador sino un error achacable al lanzador. Por ello, estas embasadas no cuentan para el promedio de bateo del jugador, la medida tradicional de su efectividad ofensiva. Contrario a esta sabiduría convencional, Bean y  su equipo consideran que las bases por bolas son una indicación de la capacidad de un bateador para desgastar la resistencia de un lanzador hasta el punto de exasperarlo y obtener o bien el lanzamiento deseado o la base por reglamento. Uno de sus grandes hallazgos fue Kevin Youkilis, a quien denominaban el “dios griego de las bases por bolas”. A pesar de no encajar en el canon convencional de un jugador estrella, se ha convertido en un jugador dominante en su posición.

No es coincidencia que el dios griego pasase a formar parte de las filas de los Red Sox de Boston, un equipo que tras un siglo de decepciones épicas, recuperó el campeonato mundial en 2004, venciendo así la “maldición del Bambino”, la sequía de títulos iniciado tras la venta de Babe Ruth a los archienemigos Yankees en 1919. Y es que en Boston se aplicó el modelo de los A’s y Bean, aunque con una chequera más generosa aportada por el citado John W. Henry, rey de los trend followers y explotador incansable de la ineficiencia de los mercados.

Un paseo no aleatorio por Anfield Road

Un libro que recoge muchas de las observaciones de Moneyball aplicadas al fútbol es Soccernomics, de Simon Kuper y Stefan Szymanski. (Traducido al español como El fútbol es así, título que prácticamente garantiza que nadie lo leerá; compárese con el título original en Gran Bretaña: Why England Lose, que casi garantizó que todo el mundo lo leería.) Una ineficiencia que mencionan los autores es que los delanteros centro están sobrevalorados por el mercado. Ejemplo que viene como anillo al dedo: el fichaje de Ibrahimovic por el Barcelona por 66 millones de euros en 2009 y su posterior cesión al Milan por 24 millones (un breve año después). Empeño repetido con David Villa. Lo cual no significa que no sean jugadores excelentes. Simplemente que fichajes inflados de este tipo quizás no sean eficientes. Del lado más eficiente, el Barcelona ha apostado por jugadores bajitos, contraviniendo la percepción convencional de que en el fútbol moderno pesará más la fuerza que la destreza con el balón. Explotar esta ineficiencia le ha permitido a la Masía producir a Messi, Xavi, Iniesta y Bojan.

Del mismo modo que el heterodoxo Billy Bean es el héroe de Moneyball, una figura queda entronizada por Kuper y Szymanski como el explotador por excelencia de las ineficiencias del fútbol: el economista-técnico Arsène Wenger. Como escriben:

El técnico del Arsenal es una de las pocas personas capaces de ver el juego desde afuera. Esto se debe en parte a que tiene un título en ciencias económicas de la Universidad de Estrasburgo en Francia. Gracias a su formación como economista, tiende a fiarse más de los datos que de la sabiduría convencional del juego. Wenger se da cuenta de que en el mercado de transferencias, los clubes tienden a sobrevalorar el rendimiento pasado de un jugador. Eso los impulsa a pagar fortunas por jugadores que acaban de pasar la cumbre de su carrera. Probablemente debido a que Wenger fue uno de los primeros técnicos en emplear estadísticas para evaluar el rendimiento de futbolistas, se dio cuenta de que los jugadores más viejos empiezan a declinar antes de lo que solía pensarse. (Soccernomics, p. 57)

Uno de los aspectos más sobresalientes del “método Wenger” es el empleo de jugadores más jóvenes. Un fruto de esta metodología fue la compra de Cesc Fàbregas por 500 mil libras y su estreno en el primer equipo a los 16 o 17 años. Siempre se trata de hacer menos con más al pasar por la criba centenares de miles de datos insignificantes.

Claro, el Sabermetrics no es una panacea: los A’s no han ganado un campeonato de Grandes Ligas desde 1989 y el Arsenal sufre una sequía desde la apabullante temporada 2003-2004. Nadie grita en el estadio “¡Mi equipo es el más eficiente!” Como acota un periodista inglés (http://soccernet.espn.go.com/columns/story?id=840417&sec=england&root=england&cc=5739): “[e]l método de Wenger ha traído la llegada de muchos jugadores excelentes, pero no del calibre suficiente para ganar trofeos”.

“You’ll Never Walk Inefficiently”

Y al final, Moneyball aterrizó en Liverpool. Una figura clave en la transformación de los Reds de Liverpool es amigo personal de Billy Bean y antiguo cazatalentos de Wenger. Se trata de Damien Comolli, el también economista instalado como director de estrategia futbolística en Anfield y responsable de trazar un nuevo rumbo para el histórico club. La deuda es explícita. Ha llegado a afirmar que “todo lo que he venido haciendo procede de lo que los A’s han hecho en cuanto a recopilación y empleo de datos” (The Sport Blog del Guardian).

¿Será el Liverpool al Arsenal lo que los Red Sox fueron para los A’s, es decir, los adoptadores de un modelo exitoso con una chequera más jugosa? El tiempo lo dirá. Mientras tanto, el Sturm und Drang periodístico gira alrededor del regreso de “King” Kenny Dalglish y el día a día de los traspiés en Anfield. Uno de los corolarios del estilo Bean es que le quita mucho protagonismo al técnico, lo cual choca con los requisitos del culebrón diario. La comidilla del día es el regreso al banquillo del ex jugador y técnico legendario, eternamente unido al recuerdo de la tragedia de Hillsborough. Pero quizás lo más interesante esté sucediendo en los ordenadores de los number crunchers en las oficinas administrativas. Lástima que esa sea una historia silenciosa cuyo desenlace requerirá varias temporadas. Y, desgraciadamente, no genera titulares.

Acerca de Miguel Llorens

Soy un traductor financiero autónomo especializado en documentos financieros, renta variable, renta fija e informes anuales. He trabajado como traductor de plantilla para Goldman Sachs, RGFT (ahora CLS Communications), H.B.O. y el Open Source Center. Para conocer más sobre mis servicios, visite traductor-financiero.com